對于擬上市企業在上市之前以低廉價格實施的股權激勵行為，監管部門應該予以關注。而在有關細則出臺之前，用近乎苛刻的手段來嚴把入市門檻，將可能出現的隱患排除在外，這是證監會當前實施有效監管的思路
處于爭議風口浪尖的樂歌視訊果然沒能在證監會官員面前蒙混過關。
8月17日，寧波樂歌視訊股份有限公司（以下簡稱“樂歌視訊”）的中小板IPO申請被證監會發審委駁回。
樂歌視訊是一家從事平板電視、PC以及其他視聽設備支架的公司，它原計劃公開發行2000萬股，募集的1.82億元資金將分別用于一個平板顯示支架生產線擴建項目，一個模具中心及一個研發中心項目。
由于樂歌視訊產品多為出口，其享受增值稅出口退稅的金額對公司當年凈利潤起著至關重要的作用。有分析人士就此認為，一旦國內宏觀經濟發展和產業政策出現調整，樂歌視訊產品的出口退稅率調低，公司的盈利能力可能會瞬間蒸發。因此，如果它能在此時通過登陸中小板籌集到部分資金，可望在一段時間內維持公司的資金鏈順暢。
然而，多位公司高管以及煙臺萬華（600309.SH）董事會秘書和外高橋（600648.SH）前董事會秘書，在公司正式上市一年前蹊蹺突擊入股，對每股收益造成一定攤薄作用，這種行為讓業內人士疑慮重重。
外界至今不清楚證監會的否決是否與此有關，但樂歌視訊的出師不利還是提供了這樣一個訊號：過度依賴出口退稅來盈利的公司，如果再加上涉嫌突擊入股攤薄財務數據，并不受中小板證監會的歡迎。
出口退稅占凈利超五成
IPO信息顯示出樂歌視訊的出口收入在全部營收中的占比相當之高：2008年至2010年產品外銷收入占當年銷售收入的97.83%、98.72%和96.05%，今年上半年這一比例依然達到94.41%。
過高的出口比例意味著，出口業務能否保持穩定增長是公司面臨的主要風險。樂歌視訊在招股書申報稿中坦承，2009年12月由希臘主權債務危機引發的歐洲債務危機引發了全球經濟波動，對公司客戶訂單需求產生直接影響，進而影響經營業績。
另一方面，由于樂歌視訊的海外業務主要采用OEM（原始設備制造，即代工生產）和ODM（自主設計制造），且以ODM為主，這兩種模式的訂單金額約占2010年訂單總額的92.9%。
于是，公司一旦在市場分析、產品開發速度、質量控制或者交貨及時性等方面不能滿足客戶需求，后者“很有可能轉向其他廠商采購”，這將對其經營產生重大不利影響。與此相比，更為麻煩的是，樂歌視訊的利潤嚴重依賴出口退稅。
事實上，樂歌視訊在其披露的招股書申報稿中也對出口退稅進行了分析。根據其測算，如果2009年和2010年出口退稅稅率降低2%-15%，那么公司這兩年的凈利將分別變為2205.78萬元和2586.02萬元，影響幅度達到10%。
為了證明公司出口退稅金額占據營業毛利的比例適中，樂歌視訊在招股書申報稿中列舉了5家近期已經上市或將上市的以出口為主的公司進行對比分析。
然而，本刊記者對這5家公司的經營數據進行研究后發現，除浙江永強比較異常之外，雅本化學、明家科技、勝利精密和寶馨科技2009年出口退稅金額占據凈利潤的比例分別是49.2%、38.78%、57.47%和30%，樂歌視訊的比例明顯偏高。數據顯示，僅在2010年，樂歌視訊的這一比例竟高達70%。
上海的一位注冊會計師告訴《IT時代周刊》，一般來說，外貿企業出口退稅占據凈利潤的比重不會很小，但如果達到70%，肯定是較為異常。
突擊入股的背后
擬上市公司進行突擊股權激勵，股權的行權價格一直是個敏感話題。而樂歌視訊招股預披露文件顯示，該公司一年前的一樁股權激勵性質的增資擴股就是以極低的價格完成。所謂的超低價，是指與同期的另一次增資擴股價格存在巨大落差。
2010年3月3日，樂歌視訊董事會決議通過，公司新增注冊資本67.34萬美元。新增的注冊資本全部由新股東聚才投資以現金認繳，增資價格為2.6103美元/股。但僅在半月后，經2010年3月15日召開的有限公司董事會決議通過，公司新增注冊資本30.53萬美元。新增的注冊資本由新股東寇光武、高原以現金方式各自認繳50%。本次增資價格為4.7987美元/股。
相差半個月時間的兩次增資擴股，為何價格會有如此大的差異？
有熟悉內情的人士指出，聚才投資成立時間為2010年3月2日，即為樂歌視訊召開董事會審議該次增資擴股的前一天。據預披露文件顯示，聚才投資的28名自然人股東均為樂歌視訊的高管。顯然，聚才投資是為完成股權激勵而成立的法人單位。
耐人尋味的是，聚才投資名義上是樂歌視訊眾高管成立的公司，但公司實際控制人項樂宏的妻子姜藝占有其57.36%的出資比例，為聚才投資的控股股東，其余27名高管所占出資比例，除副總經理景曉輝占到5%，其余均低于或等于2.5%。
樂歌視訊股份制之后，聚才投資獲得15%的股份，姜藝通過聚才投資間接控制這部分股份。同時，她與項樂宏還共同持有公司第一、第二大股東麗晶電子和麗晶國際的全部股權。兩公司各自控制樂歌視訊38.51%和30.7%的股權。因此，項樂宏、姜藝所控制的樂歌視訊的股份比例達到84.21%。
據樂歌視訊在2010年3月披露的信息，由于聚才投資增資價格低于當時的股權公允價值，形成股權支付，因此樂歌視訊決定將差額479.415452萬元計入資本公積。由此進行推算，如果按照公允價值，聚才投資需要認購資金應當為1679.42萬元，根據當時的匯率合公允價值約為3.653美元/股。
然而，令人覺得蹊蹺的是，同樣在2010年3月份中旬啟動的另一次增資中，自然人寇光武和高原卻以每股4.7987美元的價格，認購了合計30.5278萬美元注冊資本。
在同一個月中，雖然經過了股份支付的會計處理，但依然存在著嚴重的同股不同權的情形，實在令人匪夷所思。
而本刊記者在進一步調查中發現，樂歌視訊在2010年的第二次增資所引進的投資人寇光武和高原也是大有來頭。其中，寇光武為上市公司煙臺萬華常務副總裁、財務負責人兼董事會秘書。高原曾擔任過上市公司外高橋的董事會秘書，此二人為公司實際控制人項樂宏在北大EMBA28班的同學。
樂歌視訊合并利潤表顯示，2009年歸屬于母公司股東的凈利潤為2229萬元，2010年為2929萬元，同比增長31.4%；然而2009年和2010年的每股收益分別為0.47元和0.52元，同比僅僅增長10.6%；上述員工和外部股東增資擴股，對樂歌視訊的每股財務數據產生了較大的攤薄影響。
對于擬上市企業有上市之前以低廉價格實施股權激勵的行為，監管部門已經有所關注。有投行人士表示，證監會正在行業內對擬上市企業的股權激勵問題進行調研，是為了醞釀在近期推出《未上市企業股權激勵價格認定細則》。
在有關細則出臺之前，用近乎苛刻的手段嚴把入市門檻，將可能出現的隱患排除在外，這應該是證監會當前的主要思路。于是，樂歌視訊此次IPO申請失敗，也就順理成章。 |
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