“2011全年整個(gè)落差比較大。上半年大家拼命得投，大家都在搶，前腳看完后腳就被投了，下半年整個(gè)情況變得比較差以后，就投得比較保守。”戈壁投資合伙人徐晨告訴記者。
最近發(fā)布的統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，2011年前11個(gè)月共有204只私募股權(quán)投資基金完成募集，盡管基金數(shù)量已達(dá)去年全年的2.49倍，但新募基金規(guī)模卻達(dá)到了2006年以來(lái)的最低水平。外資VC著實(shí)品嘗到了冰火兩重天的滋味。
“盡管二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格往下掉，但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資價(jià)格依舊很貴。”徐晨告訴記者。隨著2011年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的大起大落，以此為主戰(zhàn)場(chǎng)的外資創(chuàng)投也體會(huì)了一把驚險(xiǎn)的過(guò)山車游戲。外資創(chuàng)投們?yōu)楹午娗榛ヂ?lián)網(wǎng)?面對(duì)略顯泡沫的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，是繼續(xù)堅(jiān)守還是放棄?而各類行業(yè)間的門檻，創(chuàng)投們又如何跨越?
戀上互聯(lián)網(wǎng)
外資創(chuàng)投對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的偏愛不無(wú)原因。一方面，是源于外資創(chuàng)投傳承下來(lái)的“血統(tǒng)”。創(chuàng)業(yè)投資基金起源于硅谷，谷歌、雅虎、英特爾等等一批知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成功，記錄著外資創(chuàng)投的輝煌。另一方面，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)表現(xiàn)出的眾多機(jī)遇讓很多創(chuàng)業(yè)投資者心動(dòng)不已。近年來(lái)在Twitter、Facebook、Groupon等互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新模式的帶動(dòng)下，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)再次成為了投資熱點(diǎn)。
分析人士指出，一方面原因是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)垂直細(xì)分領(lǐng)域吸引資本深入挖掘，“大消費(fèi)”概念的電商網(wǎng)站成為逐利熱點(diǎn);另一方面，物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃陸續(xù)出臺(tái)，云計(jì)算產(chǎn)業(yè)“方興未艾”。
另一方面，國(guó)內(nèi)人民幣基金對(duì)于高端制造業(yè)以及中后期項(xiàng)目的追搶，外資創(chuàng)投在互聯(lián)網(wǎng)、TMT等高科技領(lǐng)域行業(yè)受到的限制和來(lái)自本土私募機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小。
“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，以美元基金為主，比如紅杉、凱鵬、北極光、高原等等。人民幣基金的管理團(tuán)隊(duì)，大多是券商出身，比較看重傳統(tǒng)性的行業(yè)，看成長(zhǎng)性的，也沒有這樣的經(jīng)歷，很多還做不了早期這塊。”徐晨告訴記者。
類似移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等一些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，早期需要大量資金投入，也就是所謂“燒錢”階段，短期的收益并不容易看到。之所以對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)如此熱衷，是因?yàn)樵谕赓Y創(chuàng)投眼里，從大的行業(yè)發(fā)展看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是個(gè)大潮流。“覺得現(xiàn)在投的，像當(dāng)年比較大的新浪、搜狐、網(wǎng)易這樣的，可能在將來(lái)5-8年后，或者更長(zhǎng)的時(shí)間會(huì)成為一個(gè)比較大的公司。基本上賭的是將來(lái)。”徐晨對(duì)記者笑言。
在IDG全球合伙人熊曉鴿(微博)看來(lái)，“任何一個(gè)主導(dǎo)的發(fā)展都離不開主導(dǎo)的技術(shù)，過(guò)去幾年一個(gè)主導(dǎo)的技術(shù)就是IT加互聯(lián)網(wǎng)，中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模大，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)來(lái)說(shuō)是個(gè)機(jī)會(huì)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶多，像百度，騰訊，不需要去國(guó)外，中國(guó)市場(chǎng)就足夠大。美國(guó)google 50%的收入來(lái)自于美國(guó)國(guó)外，它要去面對(duì)蘇聯(lián)，面對(duì)中國(guó)，律師、語(yǔ)言，成本高很多。”
如果說(shuō)在2011年上半年還是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的盛夏時(shí)節(jié)，那么從2011年下半年開始，就是徹底的嚴(yán)冬。尤其在電子商務(wù)領(lǐng)域，VIE大地震、淘寶殤城、拉手IPO折戟、高朋裁員……據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2011年全國(guó)共1813家團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站倒閉，占總數(shù)31.2%。
“回過(guò)頭想，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)其實(shí)害了不少人，05-06年做wap網(wǎng)站的公司全部沒有了，現(xiàn)在除了做3G門戶可能還在，剩下的90%基本都不見了。多數(shù)時(shí)候賭得就是你對(duì)行業(yè)的看法。”徐晨告訴記者。
VIE架構(gòu)拜堂受阻
由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模輕，好多公司去上市并未盈利，不符合在國(guó)內(nèi)上市的要求;另一方面，從國(guó)內(nèi)券商本身特點(diǎn)來(lái)看，現(xiàn)在中小板推的還是以先進(jìn)制造業(yè)和一些生產(chǎn)型企業(yè)為主。在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，大部分是原來(lái)中小板、主板沒有涉及的行業(yè)，還是以偏傳統(tǒng)的行業(yè)為主，真正屬于模式上創(chuàng)新的公司并不多。
在一位外資創(chuàng)投的業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，“特別輕資產(chǎn)的像Facebook這樣的以網(wǎng)站資產(chǎn)為主的企業(yè)，還是比較適合去海外上市。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)VC所關(guān)注領(lǐng)域退出不順暢的話對(duì)VC意義不大。從現(xiàn)在的情況看，輕資產(chǎn)的企業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)能得到認(rèn)可的話還是需要一段時(shí)間的。”
天有不測(cè)風(fēng)云，歐美債務(wù)危機(jī)使全球資本市場(chǎng)陰霾密布;頻繁出現(xiàn)的“中國(guó)概念股”危機(jī)讓美國(guó)證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)此類公司的財(cái)務(wù)監(jiān)管，包括groupon上市以后股價(jià)的情況，諸多預(yù)赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛止步;而馬云(微博)的支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移把VIE模式推至風(fēng)口浪尖。一波接著一波的打擊都意味著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的路途更加艱險(xiǎn)。
由于大部分互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)都采用了VIE架構(gòu)，一旦VIE被禁，VC/PE的退出渠道將被堵，數(shù)億美元的投資回報(bào)無(wú)門。2011年9月20日關(guān)于證監(jiān)會(huì)建議取締VIE的消息一出，當(dāng)日納斯達(dá)克上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司股票遭遇全線大跌，百度、搜狐、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)公司遭遇普跌，新浪網(wǎng)當(dāng)日大跌15.17%。
數(shù)據(jù)顯示，2011年前11個(gè)月僅有14家中國(guó)企業(yè)赴美上市，其中下半年僅有土豆網(wǎng)一家。其他擬赴美上市的企業(yè)如迅雷、盛大文學(xué)、拉手、凡客誠(chéng)品等，均取消或推遲了其IPO計(jì)劃。
“我們兩只美元基金原來(lái)很多是做新浪結(jié)構(gòu)的，原來(lái)全國(guó)各地都能做，現(xiàn)在只剩下北京上海能受理。因?yàn)闆]有下來(lái)什么新的文，別的地方就不知道怎么做，北京上海經(jīng)驗(yàn)畢竟豐富點(diǎn)，會(huì)做也敢做。但是北京上海工作容量有限，全都跑向北京上海，來(lái)不及做。”徐晨告訴記者。
VIE架構(gòu)是美元基金實(shí)現(xiàn)境外退出的主要方式之一，如若被否，將對(duì)手持美元基金的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)打擊巨大。在北極光創(chuàng)投鄧峰看來(lái)，“監(jiān)管層的戰(zhàn)略思維要正確，要站在中小企業(yè)融資，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展角度考慮VIE問題的本質(zhì)。目前來(lái)看，人民幣基金很難投早期的項(xiàng)目，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的中小企業(yè)需要外資基金的支持。”
“中國(guó)很多的高科技企業(yè)包括一些受限制企業(yè)都是借助VIE模式發(fā)展起來(lái)的。VIE對(duì)中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)是好事，被禁的可能性不大。”畢馬威律師事務(wù)所的一位資深合伙人告訴記者。
國(guó)企改制觸不到的戀人
“雖然相關(guān)文件沒有下發(fā)，但是VIE風(fēng)波對(duì)我們打擊還是比較大，我們也在重新做戰(zhàn)略調(diào)整。”一位投資行業(yè)的人士向記者表示。
盡管投資屆人士普遍看好在中國(guó)的投資前景，但真正能讓外資創(chuàng)投分得的蛋糕著實(shí)不多。對(duì)于一些成長(zhǎng)性企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，主力軍是一批國(guó)內(nèi)券商出身的人民幣基金本土團(tuán)隊(duì)，而且多數(shù)是以國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板退出為主。
至于在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、城鎮(zhèn)化的背景下產(chǎn)生的大機(jī)會(huì)，比如產(chǎn)業(yè)整合、國(guó)企改制、海外資源并購(gòu)，各類地方政府或者發(fā)改委備案的大型產(chǎn)業(yè)基金會(huì)會(huì)瞄準(zhǔn)這塊蛋糕，它們部分采取了跟市場(chǎng)化人民幣基金合作的方式。因此外資創(chuàng)投想要品嘗到蛋糕上的奶油，實(shí)屬不易。
“產(chǎn)業(yè)基金基本上不是國(guó)有企業(yè)就是國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)有一些主導(dǎo)權(quán)，它是大的集團(tuán)或者大的部委出錢，都是一些比較規(guī)模性的行業(yè)、規(guī)模性的企業(yè)，做重組剝離的比較多。”上海一家投資基金的董事告訴記者。
由于涉及到國(guó)有資產(chǎn)定性問題及出于國(guó)家安全考慮，外資創(chuàng)投對(duì)這塊領(lǐng)域也是愛恨交加。“如果上市退出的話，就沒這個(gè)問題存在，如果并購(gòu)的話，就比較麻煩，國(guó)有資產(chǎn)拍賣要去舉牌，尤其是清算的話，就更麻煩了。后面就掛著不能動(dòng)了。國(guó)有資產(chǎn)要么都是國(guó)有資產(chǎn)，千萬(wàn)不能國(guó)有資產(chǎn)占大部分，不然跟它一起的人肯定不樂意。”一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者。
為了更好得在中國(guó)市場(chǎng)分得一杯羹，外資創(chuàng)投們對(duì)設(shè)立人民幣的熱情之高也就不難理解。目前戈壁投資的第一個(gè)人民幣基金是跟天津海泰集團(tuán)合作設(shè)立，屬于全國(guó)有性質(zhì)。第二個(gè)人民幣基金是與上海市政府合作設(shè)立。
“大概三分之一的資金來(lái)自于政府，上海發(fā)改委的錢、上海楊浦區(qū)金融辦的錢，其他的都是民企。因?yàn)閲?guó)有控股，所以將來(lái)退出的時(shí)候可能會(huì)有一些操作上的問題，但是目前為止還沒有看到。”徐晨向記者透露。“之前的天津的人民幣基金投得比較傳統(tǒng)，一般以先進(jìn)制造業(yè)為主，很少投比如互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、社區(qū)這類純概念模式的公司。”
專情互聯(lián)網(wǎng)
據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，在二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷影響下，2011年10月份中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)活躍度出現(xiàn)下滑，披露案例數(shù)量達(dá)2011年以來(lái)最低水平，從行業(yè)角度看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資規(guī)模下降明顯，其中電子商務(wù)領(lǐng)域投資更是降至“冰點(diǎn)”。
盡管互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最近表現(xiàn)欠佳，但戈壁投資并不打算轉(zhuǎn)變一貫保持的投資理念。 “未來(lái)幾年，我們還會(huì)以早期和互聯(lián)網(wǎng)為核心。關(guān)注早期項(xiàng)目是因?yàn)楦瓯谕顿Y主要關(guān)注的TMT領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)主要在早期，成長(zhǎng)期的公司或者不需要風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，或者存在這樣那樣的問題，另外，估值過(guò)高也是風(fēng)險(xiǎn)所在，因此綜合考慮下，戈壁投資始終關(guān)注早中期項(xiàng)目。”徐晨告訴記者。
另一方面，“TMT”結(jié)構(gòu)的股東背景，也決定了戈壁基金“TMT”的投資方向。戈壁基金公司的兩只美元基金LP來(lái)自于美國(guó)。第一輪融資，戈壁基金主要融到了來(lái)自IT行業(yè)巨頭IBM，以及來(lái)自日本電信業(yè)的巨頭NTT Docomo。第二輪融資之后，戈壁基金與美國(guó)出版集團(tuán)McGrawhill、Disney公司合作。
“2011年一共投了7個(gè)公司，3個(gè)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，3個(gè)是互聯(lián)網(wǎng)， 1個(gè)是偏傳統(tǒng)軟件。”戈壁投資合伙人徐晨告訴記者。“我們最近募集的人民幣基金也會(huì)投一些互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目。”
隨著行業(yè)專業(yè)化的深入，大而廣的基金到最后體現(xiàn)出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯，專業(yè)化基金的出現(xiàn)成為私募行業(yè)一大趨勢(shì)。很多美元基金只做TMT，也是相對(duì)這個(gè)行業(yè)比較專注。數(shù)據(jù)顯示，僅在2007年到2011年上半年，VC/PE投資到廣義互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資案例數(shù)達(dá)到776起，投資金額達(dá)57.95億美元。“這些大多是美元基金干的事。”清科的一位分析人士指出。
而基金的資產(chǎn)規(guī)模，也讓VC/PE不敢輕易跨行業(yè)多種類進(jìn)行投資。目前的創(chuàng)投基金，資產(chǎn)規(guī)模并不大，很多基金的規(guī)模類似一家公司，因此必須做細(xì)分市場(chǎng)，體現(xiàn)出專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，以及與其他基金的差異化特點(diǎn)。
“像一些比較大的資產(chǎn)管理公司，要長(zhǎng)到那個(gè)規(guī)模，才能在爭(zhēng)奪項(xiàng)目資源上有話語(yǔ)權(quán)。”一位業(yè)內(nèi)分析人士告訴記者。
“我們也會(huì)嘗試一些其他領(lǐng)域，但基本還是以TMT為主。有些行業(yè)和TMT結(jié)合，像TMT醫(yī)療，而不是單純的TMT。”徐晨告訴記者。
附：VIE結(jié)構(gòu)
VIE結(jié)構(gòu)即協(xié)議控制，又稱“新浪模式”、“搜狐模式”，在2006年以前主要用于互聯(lián)網(wǎng)公司的境外私募與境外上市。指離岸公司通過(guò)外商獨(dú)資企業(yè)， 與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議來(lái)成為內(nèi)資公司業(yè)務(wù)的實(shí)際收益人和資產(chǎn)控制人，以規(guī)避《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)于限制類和禁止類行業(yè)限制外資進(jìn)入的規(guī)定 |
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